2023年初，中央确定债务化解基调后，债务问题始终是资本市场关注的焦点，而此次7月政治局会议则再次延续化债基调，提出“一揽子化债方案”的表述，债务化解工作已“箭在弦上”。追根溯源，地方政府财政收入下滑、债务规模快速积累才是债务问题被关注的根本原因。基于此，我们将以城投年报为切入点，拆解地方融资平台的资产质量和债务情况，辩证剖析当前地方债务问题，自上而下提出两类潜在的化债举措，并最终落实到城投配置策略。
　　▍地方政府化债工作的推进不是“选择题”而是“必答题”。
　　2023年7月24日，政治局会议在防范化解重点领域风险方面提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，延续了年初所定的化债基调，化债工作的进一步推进已经不是“选择题”而是“必答题”。
　　▍地方政府债务问题缘何备受关注？
　　一方面，地方政府事权和财权不匹配的现象长期靠土地财政所弥补，而地产政策收紧后使得土拍市场遇冷，拖累地方财政收入，财政压力上升。另一方面，2008年“四万亿”刺激政策实施后，我国地方政府债务规模开始快速积累。根据国家资产负债表研究中心数据，截至2023年一季度，地方政府部门杠杆率也抬升历史高点，明显高于中央政府部门杠杆率。地方财政偏紧的背景下，叠加债务置换工作四年周期已至，市场对于债务问题的关注度由此抬升。
　　▍中央及地方政府的发声和表态主导市场两轮讨论高潮。
　　2023年以来市场对于债务问题的关注可分为两个阶段，第一阶段：2023年2月《求是》杂志发表习近平总书记在中央经济工作会议上重要讲话的一部分《当前经济工作的几个重大问题》，奠定了化债基调，且不同省市也在其2023年预算报告中对隐债管控着墨较多，从中央政府到地方政府的高度重视引起了第一波热议。第二阶段：2023年5月中下旬，部分资质偏弱地区债务问题有所发酵，此后新华社刊发《如何看待当前地方财政运行态势》一文，表达出对地方债务问题的高度重视，随后地方政府的纷纷表态也使市场开启第二轮热议。
　　▍城投平台有息债务结构有所调整。
　　在隐性债务控增化存的背景下，2022年城投平台有息债务规模增速继续下滑，根据城投公司年报披露数据，同比增速下降至11%。从结构上看，根据我们所梳理的2204家城投平台的2022年年报数据，有息债务中银行贷款占比有所抬升，而应付债券规模占比下降，且为应对逐渐抬升的偿债压力，银行贷款呈现短期化特征。分地区看，存量债务规模大的地区债务增速也较快，债务扩张呈现头部效应，也反映出弱资质地区融资难度增加。
　　▍隐债规模的测算有参考价值，但实际意义相对有限。
　　首先，隐性债务认定较为复杂，城投公司与地方政府的关联度也因个体而异，城投债务与隐性债务间不能划上等号。更何况，城投融资渠道多样，部分平台未曾披露年报，以城投为切入点计算隐债规模存一定误差。其次，对于隐债规模的测算通常基于测算者自身假设，主观因素较强，使得境内外不同测算者的测算结果方差较大。对于债务问题，细究具体规模意义有限，投资者也不应在嘈杂的市场迷失方向，我们坚信国家对债务化解具备足够的政策工具箱。
　　▍由点及面推动降低核心成本、存量债务展期、适度债务置换甚至个别债务重组料将是大势所趋。
　　债务化解的具体方式可分为两类主流方案：继续发行特殊再融资债券，在隐债化解的关键窗口期，建制县隐债化解试点有进一步扩容的可能性，因此有望重启发行特殊再融资债券，也可释放中央的维稳信号；地方政府与国有企业以及以银行为代表的金融机构协商化债，借助外力缓解集中偿债压力，为远期的平稳发展腾挪宝贵时间。
　　▍以守为攻，把握城投机遇。
　　随着未来各地方化债工作的进一步铺开，城投市场参与价值提升。当然，也需要防范市场情绪波动导致的不确定性，尤其警惕部分资质偏弱地区的舆情过度发酵，进而对地区内债券估值产生扰动的可能，因此建议采取以守为攻的策略，关注稳定区域的城投配置机会。
　　▍风险因素：
　　宏观经济修复进度不及预期；监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。
　　（明明为中信证券首席FICC分析师）
（文章来源：第一财经）